+90 540 239 77 77
TR EN DE

Convertible Note: Dönüştürülebilir Borç ile Startup Yatırımı

Startup yatırımlarında convertible note (dönüştürülebilir borç) yapısı, valuation cap, discount rate mekanizmaları ve Türk hukukundaki uygulanabilirliği hakkında detaylı bir inceleme.

Summary in English

Overview

This article examines convertible notes, a hybrid financing instrument developed to overcome valuation uncertainty in early-stage startup investments. Despite the emergence of SAFEs, convertible notes remain popular among investors due to the additional protections provided by their debt nature.

Key Points

  • Structure: Principal amount, interest rate (typically 4-8%), maturity date (18-24 months), and conversion trigger.
  • Valuation Cap: Maximum valuation ceiling protecting investors during conversion.
  • Discount Rate: Typically 15-25% discount compared to next round investors.
  • Conversion Mechanism: Automatic conversion upon qualified financing with accumulated interest added to principal.
  • Turkish Law: Structured under TBK loan agreement (Art. 386) and conditional provisions (Art. 170).
Full article in Turkish below

Überblick

Dieser Artikel untersucht Wandelanleihen (Convertible Notes), ein hybrides Finanzierungsinstrument, das entwickelt wurde, um Bewertungsunsicherheiten bei Frühphasen-Startup-Investitionen zu überwinden. Trotz des Aufkommens von SAFEs bleiben Wandelanleihen bei Investoren beliebt, da sie durch ihre Schuldnatur zusätzlichen Schutz bieten.

Kernpunkte

  • Struktur: Hauptbetrag, Zinssatz (typisch 4-8%), Fälligkeitsdatum (18-24 Monate) und Umwandlungsauslöser.
  • Valuation Cap: Maximale Bewertungsobergrenze zum Schutz der Investoren bei der Umwandlung.
  • Discount Rate: Typischerweise 15-25% Rabatt im Vergleich zu Investoren der nächsten Runde.
  • Umwandlungsmechanismus: Automatische Umwandlung bei qualifizierter Finanzierung mit aufgelaufenen Zinsen.
  • Türkisches Recht: Strukturiert nach TBK-Darlehensvertrag (Art. 386) und bedingten Bestimmungen (Art. 170).
Vollständiger Artikel auf Türkisch unten

1. Giriş

Convertible note (dönüştürülebilir borç), erken aşama startup yatırımlarında değerleme belirsizliğini aşmak için geliştirilmiş hibrit bir finansman aracıdır. Yatırımcı, şirkete borç verir ve bu borç ilerideki bir yatırım turunda öz sermayeye dönüşür. SAFE'in ortaya çıkmasına rağmen, borç niteliği sayesinde sağladığı ek korumalar nedeniyle yatırımcılar arasında popülerliğini korumaktadır.

Karşılaştırmalı Hukuk
ABD: Convertible note, eyalet hukuku kapsamında promissory note olarak nitelendirilir. Securities Act exemptions (Regulation D) çerçevesinde ihraç edilir. Delaware ve California hukuku ağırlıklıdır.

İngiltere: "Convertible Loan Note" (CLN) olarak bilinir. Companies Act 2006 ve Financial Services and Markets Act kapsamında düzenlenir. SEIS/EIS vergi avantajlarıyla birlikte kullanılabilir.

Almanya: "Wandelanleihe" veya "Wandelschuldverschreibung" olarak adlandırılır. AktG § 221 kapsamında düzenlenir. Partiarisches Darlehen (kâr paylaşımlı borç) alternatif olarak kullanılır.

Türkiye: Doğrudan düzenleme yoktur. TBK'nın ödünç sözleşmesi (m. 386 vd.) ve şarta bağlı borç hükümleri çerçevesinde yapılandırılır. Dönüşüm, şartlı pay devri taahhüdü olarak modellenir.

2. Convertible Note Nedir?

Convertible note, yatırımcının startup'a değerleme yapmadan borç vermesi ve bu borcun ilerideki bir yatırım turunda hisseye dönüşmesi esasına dayanan hibrit bir finansman aracıdır. Silikon Vadisi'nde 2000'lerin başında popülerleşen bu yapı, hızlı ve düşük maliyetli yatırım imkânı sunmaktadır. SAFE'in ortaya çıkmasına rağmen, özellikle yatırımcı koruması açısından hâlâ yaygın olarak kullanılmaktadır.

3. Convertible Note'un Yapısı

Convertible note temelde bir borç senedidir ancak vadesi geldiğinde nakit ödeme yerine hisseye dönüşüm öngörür. Bu yapı, erken aşama startup'larda değerleme zorluğunu aşmak için geliştirilmiştir.

Temel Unsurlar

  • Principal Amount: Yatırılan ana para miktarı
  • Interest Rate: Borç üzerindeki faiz oranı (genellikle %4-8)
  • Maturity Date: Vade tarihi (tipik olarak 18-24 ay)
  • Conversion Trigger: Dönüşümü tetikleyen olay (nitelikli yatırım turu)
Valuation Cap
Yatırımcıyı korumak için belirlenen maksimum değerleme tavanı. Dönüşüm sırasında şirket değerlemesi bu tavanı aşsa bile, note sahibi tavana göre dönüşüm yapar. Örneğin: 5M USD cap ile yatırım yapan birisi, Series A'da şirket 20M USD değerlense bile 5M USD değerleme üzerinden hisse alır.
Discount Rate
Sonraki turda yatırım yapan yatırımcılara göre uygulanan indirim oranı. Tipik olarak %15-25 arasındadır. Note sahibi, Series A hisse fiyatının %20 altından dönüşüm yapabilir.

4. Dönüşüm Mekanizması

Qualified Financing (Nitelikli Yatırım Turu)

Note'un otomatik dönüşümünü tetikleyen minimum yatırım tutarı belirlenir. Genellikle 1-2M USD olarak tespit edilen bu eşik, şirketin ciddi bir yatırım turu gerçekleştirdiğini gösterir. Eşiğin çok düşük tutulması, note sahibinin istemediği bir zamanda dönüşüme zorlanmasına yol açabilir; çok yüksek tutulması ise dönüşümü fiilen imkânsız kılabilir. Bu eşik aşıldığında dönüşüm süreci üç aşamada gerçekleşir:

  1. Birikmiş faiz ana paraya eklenerek toplam dönüşüm tutarı hesaplanır
  2. Valuation cap veya discount rate'ten hangisi yatırımcıya daha avantajlı bir hisse fiyatı veriyorsa o uygulanır
  3. Hesaplanan toplam tutar kadar preferred share (tercihli pay) verilir; note sahibi, yeni tur yatırımcılarıyla aynı sınıf paylara sahip olur

Örnek Hesaplama

Parametre Değer
Yatırım Tutarı 100.000 USD
Faiz (%6, 18 ay) 9.000 USD
Valuation Cap 4M USD
Discount %20
Series A Pre-money 8M USD
Series A Hisse Fiyatı 1.00 USD
Cap ile Fiyat 0.50 USD (4M/8M)
Discount ile Fiyat 0.80 USD (%20 indirim)
Uygulanan Fiyat 0.50 USD (cap daha avantajlı)
Alınan Hisse 218.000 adet

5. Vade Senaryoları

Qualified Financing Gerçekleşirse

Otomatik dönüşüm yapılır. Yatırımcı tercih edilen hisse (preferred stock) alır ve yeni yatırımcılarla aynı haklara sahip olur.

Vade Sonunda Yatırım Olmazsa

Vade tarihi geldiğinde henüz nitelikli bir yatırım turu gerçekleşmemişse, note sözleşmesinde öngörülen senaryolardan biri devreye girer. Bu durum, erken aşama startup'larda sıkça karşılaşılan bir sorun olup hem kurucu hem de yatırımcı için belirsizlik yaratır.

Uygulamada en yaygın dört senaryo bulunmaktadır. Maturity extension (vade uzatımı), tarafların karşılıklı mutabakatıyla vadenin 6-12 ay uzatılmasıdır ve en sık tercih edilen çözümdür. Conversion at cap, note'un valuation cap değerlemesi üzerinden zorla hisseye dönüştürülmesidir; bu durum genellikle yatırımcının talebiyle gerçekleşir. Repayment (geri ödeme) ise teorik olarak mümkün olmakla birlikte uygulamada çok nadir görülür; çünkü erken aşama startup'ların borcunu nakit olarak geri ödeme kapasitesi genellikle yoktur. Son olarak renegotiation (yeniden müzakere), tarafların mevcut şartları güncelleyerek yeni bir yapı oluşturmasıdır.

Temsili Senaryo:
SaaS alanında faaliyet gösteren bir startup, 18 aylık vadeli 200.000 USD convertible note almıştır (valuation cap: 3M USD, discount: %20, faiz: %6). Vade sonunda henüz Series A gerçekleşmemiştir. Birikmiş faiz ile toplam borç 218.000 USD'ye ulaşmıştır. Yatırımcı, conversion at cap talep eder ve 3M USD değerleme üzerinden hisseye dönüşüm gerçekleşir. Kurucu ise vade uzatımı istemiştir çünkü 3 ay içinde Series A kapanışı beklenmektedir. Taraflar uzlaşarak 6 aylık vade uzatımını kabul eder, ancak valuation cap'i 2.5M USD'ye düşürülür. Uygulamada vade sonrası senaryolar bu şekilde sıklıkla yeniden müzakereye açılmaktadır.

6. Türk Hukukunda Uygulama

Türk hukukunda convertible note doğrudan düzenlenmemiştir. Ancak TBK'nın borç ilişkileri ve şarta bağlı işlem hükümleri ile TTK'nın sermaye artırımı düzenlemeleri çerçevesinde yapılandırılabilir.

TBK Madde 386 - Ödünç Sözleşmesi
"Tüketim ödüncü sözleşmesi, ödünç verenin, bir miktar parayı ya da tüketilebilen bir şeyi ödünç alana devretmeyi, ödünç alanın da aynı nitelik ve miktarda şeyi geri vermeyi üstlendiği sözleşmedir."
Convertible note'un borç boyutu, bu hüküm çerçevesinde değerlendirilebilir.
TBK Madde 170 - Geciktirici Koşul
"Aksi kararlaştırılmamışsa, geciktirici koşula bağlı sözleşme, ancak koşulun gerçekleştiği andan başlayarak hüküm ifade eder."
Convertible note'un dönüşüm mekanizması, geciktirici koşula bağlı bir hak kazanımı olarak nitelendirilebilir.

Hukuki Nitelendirme

Convertible note, Türk hukukunda birkaç şekilde yapılandırılabilir:

  • Şarta Bağlı Pay Taahhüdü: Belirli koşulların gerçekleşmesi halinde pay sahipliği hakkı doğuran sözleşme
  • Sermaye Artırım Taahhüdü: İlerideki sermaye artırımına katılım taahhüdü
  • Hisse Alım Opsiyonu: Belirlenen koşullarda hisse alma hakkı

SPK Düzenlemeleri

Halka açık şirketler için Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemeleri dikkate alınmalıdır. Özellikle "paya dönüştürülebilir tahvil" düzenlemeleri ile benzerlikler ve farklılıklar değerlendirilmelidir.

Pratik Uygulama

Türkiye'de erken aşama startup yatırımlarında convertible note benzeri yapılar şu şekilde uygulanmaktadır:

  1. Yatırımcı ile kurucular arasında "Yatırım Çerçeve Sözleşmesi" imzalanır
  2. Yatırım tutarı şirkete ödenir
  3. Sözleşmede dönüşüm koşulları, cap ve discount belirlenir
  4. Nitelikli yatırım gerçekleştiğinde sermaye artırımı yapılır
  5. Yatırımcı belirlenen koşullara göre pay alır

7. Avantajları ve Dezavantajları

Avantajlar Dezavantajlar
Hızlı kapanış (1-2 hafta) Yatırımcı için belirsizlik
Düşük işlem maliyeti Borç olarak bilanço yükü
Değerleme ertelenir Karmaşık cap table etkileri
Kurucular için daha az seyreltme Vade baskısı
Esnek şartlar Türk hukukunda belirsizlik

8. Dikkat Edilmesi Gerekenler

Convertible note müzakeresinde en kritik denge, cap ve discount oranlarının belirlenmesidir. Çok düşük bir valuation cap veya çok yüksek bir discount rate, note sahibine aşırı avantaj sağlayarak sonraki tur yatırımcılarını caydırabilir. Özellikle birden fazla note ihraç edildiğinde (stacking notes), her bir note'un dönüşüm etkisinin cap table üzerinde yarattığı kümülatif seyreltme dikkatle modellenmelidir.

Sözleşmede pro-rata hakların (sonraki turlarda oransal yatırım hakkı) ve information rights'ın (şirketin mali ve operasyonel bilgilerine erişim) düzenlenip düzenlenmeyeceği de önemli müzakere kalemlerindendir. Ayrıca MFN (Most Favored Nation) hükmü, sonraki note'ların daha iyi şartlara sahip olması halinde mevcut note'un otomatik olarak güncellenmesini öngörür. Bu hüküm yatırımcıya güvence sağlarken, şirket için esneklik kaybına yol açabilir. Türkiye'de ise convertible note'un hukuki nitelendirmesinin net yapılması, faiz oranlarının TBK hükümlerine uygunluğunun kontrol edilmesi ve dönüşüm mekanizmasının TTK sermaye artırımı prosedürleriyle uyumlulaştırılması ayrıca dikkat edilmesi gereken hususlardır.

9. Sonuç

Convertible note, erken aşama startup yatırımlarında SAFE'e alternatif olarak hâlâ yaygın şekilde kullanılan bir enstrümandır. SAFE'ten farklı olarak borç niteliği taşıması, yatırımcıya ek koruma sağlarken şirket için vade baskısı yaratır. Özellikle faiz birikimi ve vade sonu senaryoları, taraflar arasında dikkatli bir denge kurulmasını gerektirmektedir.

Türk hukukunda convertible note, TBK'nın ödünç sözleşmesi ve şarta bağlı işlem hükümleri çerçevesinde yapılandırılabilir; ancak dönüşüm aşamasında TTK'nın sermaye artırımı prosedürlerine uyum sağlanması zorunludur. Türkiye'deki startup ekosisteminin büyümesiyle birlikte bu tür yapıların kullanımı artmakta olup, sözleşmenin her iki hukuk sisteminin (borçlar hukuku ve şirketler hukuku) gerekliliklerini karşılayacak şekilde tasarlanması büyük önem taşımaktadır.

Bu çalışma yalnızca bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hukuki tavsiye niteliği taşımaz. Mevzuat ve içtihatlarda meydana gelebilecek değişiklikler nedeniyle içerik zamanla geçerliliğini yitirebilir. İçeriğin somut olaylara uygulanması veya bu içeriğe dayanılarak alınan kararlar nedeniyle doğabilecek sonuçlardan sorumluluk kabul edilmez.