1. Giriş
Convertible note (dönüştürülebilir borç), erken aşama startup yatırımlarında değerleme belirsizliğini aşmak için geliştirilmiş hibrit bir finansman aracıdır. Yatırımcı, şirkete borç verir ve bu borç ilerideki bir yatırım turunda öz sermayeye dönüşür. SAFE'in ortaya çıkmasına rağmen, borç niteliği sayesinde sağladığı ek korumalar nedeniyle yatırımcılar arasında popülerliğini korumaktadır.
İngiltere: "Convertible Loan Note" (CLN) olarak bilinir. Companies Act 2006 ve Financial Services and Markets Act kapsamında düzenlenir. SEIS/EIS vergi avantajlarıyla birlikte kullanılabilir.
Almanya: "Wandelanleihe" veya "Wandelschuldverschreibung" olarak adlandırılır. AktG § 221 kapsamında düzenlenir. Partiarisches Darlehen (kar paylaşımlı borç) alternatif olarak kullanılır.
Türkiye: Doğrudan düzenleme yoktur. TBK'nın ödünç sözleşmesi (m. 386 vd.) ve şarta bağlı borç hükümleri çerçevesinde yapılandırılır. Dönüşüm, şartlı pay devri taahhüdü olarak modellenir.
2. Convertible Note Nedir?
Convertible note, yatırımcının startup'a değerleme yapmadan borç vermesi ve bu borcun ilerideki bir yatırım turunda hisseye dönüşmesi esasına dayanan hibrit bir finansman aracıdır. Silikon Vadisi'nde 2000'lerin başında popülerleşen bu yapı, hızlı ve düşük maliyetli yatırım imkânı sunmaktadır. SAFE'in ortaya çıkmasına rağmen, özellikle yatırımcı koruması açısından hâlâ yaygın olarak kullanılmaktadır.
3. Convertible Note'un Yapısı
Convertible note temelde bir borç senedidir ancak vadesi geldiğinde nakit ödeme yerine hisseye dönüşüm öngörür. Bu yapı, erken aşama startup'larda değerleme zorluğunu aşmak için geliştirilmiştir.
Temel Unsurlar
- Principal Amount: Yatırılan ana para miktarı
- Interest Rate: Borç üzerindeki faiz oranı (genellikle %4-8)
- Maturity Date: Vade tarihi (tipik olarak 18-24 ay)
- Conversion Trigger: Dönüşümü tetikleyen olay (nitelikli yatırım turu)
4. Dönüşüm Mekanizması
Qualified Financing (Nitelikli Yatırım Turu)
Note'un otomatik dönüşümünü tetikleyen minimum yatırım tutarı belirlenir. Genellikle 1-2M USD olarak tespit edilir. Bu eşik aşıldığında:
- Birikmiş faiz ana paraya eklenir
- Cap veya discount'tan hangisi yatırımcıya avantajlıysa o uygulanır
- Hesaplanan tutar kadar preferred share verilir
Örnek Hesaplama
| Parametre | Değer |
|---|---|
| Yatırım Tutarı | 100.000 USD |
| Faiz (%6, 18 ay) | 9.000 USD |
| Valuation Cap | 4M USD |
| Discount | %20 |
| Series A Pre-money | 8M USD |
| Series A Hisse Fiyatı | 1.00 USD |
| Cap ile Fiyat | 0.50 USD (4M/8M) |
| Discount ile Fiyat | 0.80 USD (%20 indirim) |
| Uygulanan Fiyat | 0.50 USD (cap daha avantajlı) |
| Alınan Hisse | 218.000 adet |
5. Vade Senaryoları
Qualified Financing Gerçekleşirse
Otomatik dönüşüm yapılır. Yatırımcı tercih edilen hisse (preferred stock) alır ve yeni yatırımcılarla aynı haklara sahip olur.
Vade Sonunda Yatırım Olmazsa
Note şartlarına göre birkaç seçenek mümkündür:
- Maturity Extension: Vade uzatılır
- Conversion at Cap: Cap değerlemesi üzerinden zorunlu dönüşüm
- Repayment: Borç geri ödenir (nadir)
- Renegotiation: Şartlar yeniden müzakere edilir
6. Türk Hukukunda Uygulama
Türk hukukunda convertible note doğrudan düzenlenmemiştir. Ancak TBK'nın borç ilişkileri ve şarta bağlı işlem hükümleri ile TTK'nın sermaye artırımı düzenlemeleri çerçevesinde yapılandırılabilir.
Hukuki Nitelendirme
Convertible note, Türk hukukunda birkaç şekilde yapılandırılabilir:
- Şarta Bağlı Pay Taahhüdü: Belirli koşulların gerçekleşmesi halinde pay sahipliği hakkı doğuran sözleşme
- Sermaye Artırım Taahhüdü: İlerideki sermaye artırımına katılım taahhüdü
- Hisse Alım Opsiyonu: Belirlenen koşullarda hisse alma hakkı
SPK Düzenlemeleri
Halka açık şirketler için Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemeleri dikkate alınmalıdır. Özellikle "paya dönüştürülebilir tahvil" düzenlemeleri ile benzerlikler ve farklılıklar değerlendirilmelidir.
Pratik Uygulama
Türkiye'de erken aşama startup yatırımlarında convertible note benzeri yapılar şu şekilde uygulanmaktadır:
- Yatırımcı ile kurucular arasında "Yatırım Çerçeve Sözleşmesi" imzalanır
- Yatırım tutarı şirkete ödenir
- Sözleşmede dönüşüm koşulları, cap ve discount belirlenir
- Nitelikli yatırım gerçekleştiğinde sermaye artırımı yapılır
- Yatırımcı belirlenen koşullara göre pay alır
7. Avantajları ve Dezavantajları
| Avantajlar | Dezavantajlar |
|---|---|
| Hızlı kapanış (1-2 hafta) | Yatırımcı için belirsizlik |
| Düşük işlem maliyeti | Borç olarak bilanço yükü |
| Değerleme ertelenir | Karmaşık cap table etkileri |
| Kurucular için daha az seyreltme | Vade baskısı |
| Esnek şartlar | Türk hukukunda belirsizlik |
8. Dikkat Edilmesi Gerekenler
- Cap ve Discount Dengesi: Çok düşük cap veya yüksek discount, sonraki yatırımcıları caydırabilir
- Stacking Notes: Birden fazla note ihracında toplam dilution hesabı yapılmalı
- Pro-rata Rights: Note sahiplerine sonraki turlarda oransal yatırım hakkı verilip verilmeyeceği
- Information Rights: Yatırımcının şirket bilgilerine erişim hakkı
- MFN Clause: Sonraki note'ların daha iyi şartlara sahip olması halinde otomatik güncelleme
9. Sonuç
Convertible note, erken aşama startup yatırımlarında SAFE'e alternatif olarak hâlâ yaygın şekilde kullanılan bir enstrümandır. SAFE'ten farklı olarak borç niteliği taşıması, yatırımcıya ek koruma sağlarken şirket için vade baskısı yaratır. Türk hukukunda TBK'nın ödünç ve şarta bağlı işlem hükümleri çerçevesinde yapılandırılabilir.
- Principal amount (ana para) net olarak belirlendi mi?
- Faiz oranı makul seviyede mi? (tipik: %4-8 yıllık)
- Vade süresi yeterli mi? (önerilen: 18-24 ay)
- Valuation cap belirlendi mi ve makul mü?
- Discount rate tanımlandı mı? (tipik: %15-25)
- Qualified financing eşiği netleştirildi mi?
- Vade sonunda dönüşüm olmazsa ne olacak belirlendi mi?
- MFN (Most Favored Nation) clause var mı?
- Information rights tanımlandı mı?
- Pro-rata participation hakkı düzenlendi mi?
- Türk hukuku uygulaması için TBK uyumluluğu sağlandı mı?