1. Giriş
Cap table (capitalization table), startup ekosisteminin en temel finansal belgelerinden biridir. Şirketin sermaye yapısını, tüm hissedarların paylarını, opsiyon havuzunu ve dönüştürülebilir enstrümanları tek bir tabloda gösterir. Yatırımcılar, kurucular ve çalışanlar için kritik öneme sahip olan cap table, yatırım kararlarından exit senaryolarına kadar her aşamada stratejik yol gösterici niteliğindedir.
İngiltere: Companies House'a yıllık Confirmation Statement ile pay sahipliği bildirimi zorunludur. SH01 formu ile pay transferleri raporlanır. Dijital cap table araçları yaygınlaşmaktadır.
Almanya: GmbH'da Gesellschafterliste (ortaklar listesi) noter tarafından ticaret siciline bildirilir. Değişiklikler notarial form gerektirir. AktG'de Aktienregister (pay defteri) tutulması zorunludur.
Türkiye: TTK md. 499 pay defteri tutma zorunluluğu getirir. Limited şirketlerde ortaklar sicili ticaret siciline bildirilir. Dijital cap table araçları henüz yaygınlaşmamıştır.
2. Cap Table Nedir?
Cap table (capitalization table), bir şirketin sermaye yapısını gösteren ve tüm hisse sahipliğini, opsiyon haklarını ve dönüştürülebilir enstrümanları içeren tablodur. Startup'lar için stratejik öneme sahip olan cap table, yatırım kararlarından çıkış senaryolarına kadar her aşamada belirleyici rol oynar. Doğru ve güncel bir cap table, şeffaf yatırımcı ilişkilerinin ve sağlıklı şirket yönetiminin temelini oluşturur.
3. Cap Table'ın Önemi
Doğru yönetilen bir cap table şu amaçlara hizmet eder:
- Sahiplik Görünürlüğü: Kim ne kadar hisseye sahip, net olarak görülür
- Yatırımcı İletişimi: Due diligence süreçlerinde temel referans kaynağıdır
- Senaryo Analizi: Yeni yatırım turlarının etkisi önceden hesaplanabilir
- Çıkış Planlaması: Exit durumunda kimin ne alacağı belirlenir
- Vergi Planlaması: Hisse değerlemeleri ve vergi yükümlülükleri takip edilir
4. Cap Table Bileşenleri
1. Common Stock (Adi Hisse)
Kurucular ve çalışanların sahip olduğu temel hisse türü. En düşük önceliğe sahiptir ancak şirket başarılı olursa en yüksek getiriyi sağlar.
2. Preferred Stock (İmtiyazlı Hisse)
Yatırımcılara verilen ve tasfiye, temettü gibi konularda öncelik tanıyan hisse türü. Series A, Series B gibi turlar bu kategoridedir.
3. Option Pool (Opsiyon Havuzu)
Çalışanlara verilmek üzere ayrılan hisse opsiyonları. Genellikle fully diluted hesaplamaya dahil edilir.
4. Convertible Securities
SAFE, convertible note gibi henüz hisseye dönüşmemiş ancak dönüşme potansiyeli olan enstrümanlar.
5. Örnek Cap Table Evrimi
| Hissedar | Hisse Adedi | Oran |
|---|---|---|
| Kurucu A | 5.000 | %50 |
| Kurucu B | 5.000 | %50 |
| Toplam | 10.000 | %100 |
| Hissedar | Hisse Adedi | Oran |
|---|---|---|
| Kurucu A | 5.000 | %42.5 |
| Kurucu B | 5.000 | %42.5 |
| ESOP Havuzu | 1.765 | %15 |
| Toplam (Fully Diluted) | 11.765 | %100 |
| Hissedar | Hisse Adedi | Oran |
|---|---|---|
| Kurucu A | 5.000 | %34 |
| Kurucu B | 5.000 | %34 |
| ESOP Havuzu | 1.765 | %12 |
| Seed Yatırımcı | 2.941 | %20 |
| Toplam | 14.706 | %100 |
6. Fully Diluted Hesaplama
Fully diluted hesaplama, tüm potansiyel hisse dönüşümlerini içerir:
- Mevcut common stock
- Mevcut preferred stock
- Verilmiş tüm opsiyonlar (vested + unvested)
- ESOP havuzundaki ayrılmamış opsiyonlar
- Warrants (hisse alma hakları)
- Convertible notes ve SAFE'ler (dönüşüm varsayımıyla)
7. Dilution (Seyreltme) Dinamikleri
Option Pool Shuffle
Yatırımcılar genellikle ESOP havuzunun pre-money değerlemeye dahil edilmesini ister. Bu, kurucuların daha fazla seyreltilmesi anlamına gelir:
| Kriter | Pre-money ESOP | Post-money ESOP |
|---|---|---|
| Havuz ne zaman ayrılır? | Yatırım öncesi | Yatırım sonrası |
| Seyreltme kimi etkiler? | Sadece kurucuları | Tüm hissedarları eşit |
| Yatırımcı tercihi | Tercih edilir | Nadir kabul edilir |
| Kurucu açısından | Dezavantajlı | Avantajlı |
| Piyasa standardı | Yaygın | Nadir |
Pre-money ESOP ile: Efektif pre-money = 5M - (5M × %15) = 4.25M TL. Yatırımcı payı = 1M / (4.25M + 1M) = %19.05. Kurucuların efektif seyreltmesi daha yüksek.
Post-money ESOP ile: Yatırımcı payı = 1M / (5M + 1M) = %16.67, ardından ESOP herkesten eşit seyreltme yapar.
Pay-to-Play Etkisi
Mevcut yatırımcılar yeni turlara katılmazsa, anti-dilution korumaları düşebilir veya preferred stock common stock'a dönüşebilir.
8. Cap Table Hataları
- Dead Equity: Ayrılan kurucuların fazla hisse tutması
- Aşırı ESOP: Çok büyük opsiyon havuzu oluşturulması
- Takip Eksikliği: SAFE/note dönüşümlerinin hesaplanmaması
- Vesting Unutulması: Kurucuların vesting'e tabi olmaması
- Sözleşme Tutarsızlığı: Cap table ile hukuki belgeler arasında fark
9. Türk Hukukunda Cap Table
Türk hukukunda "cap table" kavramının doğrudan karşılığı bulunmamakla birlikte, TTK'nın pay defteri ve ortaklar sicili düzenlemeleri benzer işlev görür.
Resmi Kayıtlar
Türk hukukunda cap table'ın resmi karşılığı şu belgelerle oluşur:
- Pay Defteri: Nama yazılı pay sahiplerinin kaydı
- Ticaret Sicili: Sermaye ve ortaklık yapısı tescili
- Genel Kurul Kararları: Sermaye artırım ve pay devir onayları
Pratik Cap Table Yönetimi
Startup'lar için önerilen yaklaşım:
- Excel veya özel yazılımlarla (Carta, Pulley vb.) dinamik cap table tutulması
- Her yatırım ve opsiyon verilişinde güncelleme
- Hukuki belgelerle düzenli mutabakat
- Senaryo analizleri için what-if modelleri
10. Çıkış Senaryolarında Cap Table
Exit durumunda waterfall analizi yapılır. Aşağıdaki tablo, farklı çıkış değerlerinde hissedarların alacağı tutarları göstermektedir:
| Çıkış Değeri | Yatırımcı Alır | Kurucular Alır | Açıklama |
|---|---|---|---|
| 1M TL | 1M TL | 0 TL | Liquidation pref. karşılanmadı |
| 2M TL | 2M TL | 0 TL | Sadece liquidation pref. |
| 5M TL | 2M TL | 3M TL | Pref. alır, kalan kuruculara |
| 15M TL | 3M TL (%20) | 12M TL (%80) | Conversion tercih edilir |
Waterfall analizinde sıralama:
- Borçlar: Önce şirket borçları ödenir
- Liquidation Preference: Preferred stock sahipleri öncelikli alır
- Participation: Varsa, kalan tutardan da pay alırlar
- Common Distribution: Kalan, common stock sahiplerine dağılır
11. Sonuç
Cap table yönetimi, startup'ların finansal şeffaflığının ve stratejik planlamasının temelidir. Türk hukukunda TTK'nın pay defteri ve ortaklar sicili düzenlemeleri resmi kayıt gerekliliklerini karşılarken, dinamik cap table yönetimi için dijital araçların kullanılması önerilir.
Yatırım turlarında dilution etkisinin doğru hesaplanması, ESOP havuzunun stratejik yönetimi ve exit senaryolarında waterfall analizinin yapılması, sağlıklı bir cap table yönetiminin temel unsurlarıdır.
☐ TTK md. 499 pay defteri tutun
☐ Ortaklar listesini güncel tutun
☐ Her pay devrini kaydedin
☐ Hukuki belgelerle mutabakat sağlayın
Yatırım Turları:
☐ Pre-money ve post-money değerlemeleri hesaplayın
☐ Dilution etkisini modelleyin
☐ ESOP havuzu genişlemesini planlayın
☐ Anti-dilution etkilerini hesaba katın
Fully Diluted Hesaplama:
☐ Mevcut hisseleri dahil edin
☐ Verilmiş opsiyonları ekleyin
☐ ESOP havuz rezervini dahil edin
☐ Dönüştürülebilir enstrümanları (SAFE, CB) hesaplayın
Exit Hazırlığı:
☐ Waterfall analizi hazırlayın
☐ Liquidation preference etkisini hesaplayın
☐ Participation rights senaryolarını modelleyin
☐ Her hissedar grubunun payını doğrulayın