Pay Alım Teklifi | Av. Ersan Çetin
TR EN DE

Pay Alım Teklifi

Sermaye piyasasında zorunlu ve gönüllü pay alım teklifi, %50 yönetim kontrolü eşiği, ortaklıktan çıkarma (squeeze-out) ve satma hakkı (sell-out), fiyatlandırma kuralları. II-26.1 Pay Alım Teklifi Tebliği ve SPKn m.25-27 kapsamında kapsamlı inceleme.

Summary in English

Overview

This article examines the tender offer regime under Turkish Capital Markets Law. Tender offers protect minority shareholders when control of a company changes hands.

Key Points

  • Mandatory Tender Offer: Required when acquiring more than 50% of voting rights or obtaining management control.
  • Fair Price Rule: Offer price cannot be below the highest price paid in the preceding six months or the weighted average market price.
  • Squeeze-Out: At 98% ownership, the majority shareholder can force out remaining minorities at a fair price.
  • Sell-Out: When a shareholder reaches 98%, minorities can require the majority to purchase their shares.
  • Exemptions: CMB may grant exemptions for inheritance, capital increases, or financial restructuring situations.
Full article in Turkish below

Überblick

Dieser Artikel untersucht das Übernahmeangebots-Regime nach dem türkischen Kapitalmarktgesetz. Übernahmeangebote schützen Minderheitsaktionäre bei Kontrollwechseln.

Kernpunkte

  • Pflichtangebot: Erforderlich beim Erwerb von mehr als 50% der Stimmrechte oder bei Erlangung der Managementkontrolle.
  • Faire-Preis-Regel: Der Angebotspreis darf nicht unter dem höchsten in den vorangegangenen sechs Monaten gezahlten Preis oder dem gewichteten Durchschnittsmarktpreis liegen.
  • Squeeze-Out: Bei 98% Beteiligung kann der Mehrheitsaktionär die verbleibenden Minderheiten zu einem fairen Preis herausdrängen.
  • Sell-Out: Wenn ein Aktionär 98% erreicht, können Minderheiten vom Mehrheitsaktionär den Kauf ihrer Aktien verlangen.
  • Ausnahmen: Die SPK kann Ausnahmen für Erbschaft, Kapitalerhöhungen oder finanzielle Restrukturierungssituationen gewähren.
Vollständiger Artikel auf Türkisch unten

1. Giriş

Pay alım teklifi, halka açık bir ortaklığın pay sahiplerine yönelik olarak, belirli bir fiyattan payların satın alınmasına ilişkin kamuya yapılan açık tekliftir. Bu mekanizma, şirket kontrolünün el değiştirmesi sürecinde azınlık pay sahiplerinin korunmasını amaçlar.

Türkiye'de pay alım teklifi düzeni, 6362 sayılı SPKn m.25-27 ve II-26.1 sayılı Pay Alım Teklifi Tebliği ile detaylı olarak düzenlenmiştir. Düzenlemeler, AB Devralma Direktifi (2004/25/EC) ile uyumlu olarak hazırlanmıştır.

Karşılaştırmalı Hukuk
ABD: Williams Act (1968) temel çerçevedir. SEC Rule 14d-14e ile tender offer kuralları belirlenir. Zorunlu teklif eşiği yoktur; tamamen gönüllü sistemdir. Poison pill gibi savunma mekanizmaları yaygındır.

AB: 2004/25/EC Devralma Direktifi ile harmonize edilmiştir. %30 kontrol eşiği genellikle benimsenir. Zorunlu teklif kuralı (mandatory bid rule) ve adil fiyat ilkesi temel unsurlardandır.

Almanya: WpUG (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz) düzenleme çerçevesidir. %30 eşik ve BaFin gözetimi mevcuttur. Squeeze-out için %95 eşik uygulanır.

Türkiye: SPKn m.25-27 ve II-26.1 Tebliği. %50 yönetim kontrolü eşiği uygulanır. Ortaklıktan çıkarma ve satma hakkı için %98 eşik öngörülmüştür.

2. Yasal Çerçeve

Pay alım teklifinin hukuki temeli SPKn'nin 25 ila 27. maddelerinde yer almaktadır. Bu maddeler, zorunlu ve gönüllü teklif şartlarını, muafiyet hallerini ve SPK yetkilerini düzenlenmektedir.

SPKn Madde 25 — Pay Alım Teklifi Zorunluluğu
"Halka açık ortaklıkta yönetim kontrolünü sağlayan payların doğrudan veya dolaylı olarak ya da birlikte hareket etmek suretiyle elde edilmesi halinde, diğer ortaklara ait paylar için pay alım teklifinde bulunulması zorunludur."
Düzenleme Konu İçerik
SPKn m.25 Zorunlu Teklif Yönetim kontrolü eşiği ve yükümlülük
SPKn m.26 Gönüllü Teklif Kısmi ve tam teklif kuralları
SPKn m.27 Çıkarma ve Satma Hakkı Squeeze-out ve sell-out
II-26.1 Tebliği Uygulama Esasları Süreç, fiyat, bilgi formu

3. Zorunlu Pay Alım Teklifi

Zorunlu pay alım teklifi, halka açık ortaklıkta yönetim kontrolünün elde edilmesi halinde, diğer pay sahiplerine yönelik olarak yapılması gereken tekliftir. Bu yükümlülük, azınlık pay sahiplerini kontrol değişikliğinden koruma amacı taşır.

3.1. Yönetim Kontrolü Eşiği

II-26.1 Tebliği — Yönetim Kontrolü
"Yönetim kontrolü, ortaklığın oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket etmek suretiyle sahip olunması veya yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunu seçme veya genel kurulda çoğunluğu oluşturacak şekilde kendi adaylarına oy verilmesini sağlama hakkı elde edilmesidir."
Kontrol Türü Tanım Eşik
Oy Hakkı Kontrolü Toplam oy haklarının çoğunluğu %50 üstü
YK Seçim Hakkı YK üyelerinin çoğunluğunu seçme Fiili durum
GK Çoğunluğu Genel kurulda çoğunluk sağlama Fiili durum
Birlikte Hareket Anlaşma ile ortak hareket Toplam %50 üstü

3.2. Birlikte Hareket

II-26.1 Tebliği — Birlikte Hareket Eden Kişiler
"Birlikte hareket eden kişiler, pay alım teklifi yükümlülüğünü doğuran bir pay edinimi çerçevesinde, açık veya zımni bir anlaşma ile işbirliği yapan gerçek veya tüzel kişileri ifade eder. Aynı gruba mensup şirketler, aksi ispatlanmadıkça birlikte hareket ettikleri kabul edilir."

4. Gönüllü Pay Alım Teklifi

Gönüllü pay alım teklifi, yönetim kontrolü eşiğine ulaşılmaksızın, pay sahiplerine yönelik olarak ihtiyari olarak yapılan tekliftir. Kısmi veya tam teklif şeklinde olabilir.

SPKn Madde 26 — Gönüllü Pay Alım Teklifi
"Zorunlu pay alım teklifi dışında kalan hallerde halka açık ortaklığın paylarının tamamına veya bir kısmına yönelik olarak gönüllü pay alım teklifi yapılabilir. Gönüllü pay alım teklifinde de bu Kanunun pay alım teklifine ilişkin hükümleri uygulanır."
Teklif Türü Kapsam Yükümlülük
Tam Teklif Tüm paylara yönelik Eşit muamele zorunlu
Kısmi Teklif Belirli miktara yönelik Oransal dağıtım zorunlu
Rekabet Teklif Mevcut teklife alternatif Daha avantajlı koşullar

5. Fiyatlandırma Kuralları

Pay alım teklifinde fiyat belirlemesi, azınlık pay sahiplerinin korunması açısından kritik öneme sahiptir. Zorunlu tekliflerde adil fiyat ilkesi sıkı kurallara bağlanmıştır.

5.1. Zorunlu Teklifte Fiyat

II-26.1 Tebliği — Zorunlu Teklifte Fiyat
"Zorunlu pay alım teklifinde fiyat;

a) Teklif yükümlülüğünü doğuran pay edinimi öncesindeki altı ay içinde teklif yükümlüsü tarafından aynı grup paylara ödenen en yüksek fiyattan ve
b) Aynı dönemde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyattan

düşük olamaz. Kurul, olağanüstü koşullarda fiyatın farklı belirlenmesine karar verebilir."
Fiyat Unsuru Hesaplama Referans Dönem
En yüksek ödenen fiyat Teklif yükümlüsünün ödemesi Son 6 ay
Borsa ortalama fiyat Ağırlıklı ortalama Son 6 ay
Minimum fiyat Yukarıdakilerin yükseği -

5.2. Fiyat Artırımı

II-26.1 Tebliği — Fiyat Artırımı
"Teklif süresi içinde teklif yükümlüsü fiyat artırımında bulunabilir. Fiyat artırımı, kalan teklif süresi beş iş gününün altında ise, teklif süresi beş iş gününe tamamlanır. Artırılmış fiyat, teklife katılmış tüm pay sahiplerine uygulanır."

6. Teklif Süreci

Pay alım teklifi süreci, SPK başvurusundan başlar, bilgi formunun onaylanması ve ilanını takiben teklif döneminin tamamlanmasıyla son bulur.

Aşama Süre İşlem
Bildirim 2 iş günü Kontrol değişikliği bildirimi
SPK Başvurusu 15 iş günü Bilgi formu sunumu
SPK İncelemesi 10 iş günü Onay veya ek bilgi talebi
İlan 3 iş günü KAP ve gazete ilanı
Teklif Süresi 20-60 iş günü Pay sahiplerinin katılımı
Sonuçlanma 3 iş günü Takas ve ödeme

7. Ortaklıktan Çıkarma (Squeeze-Out)

Ortaklıktan çıkarma hakkı, çoğunluk pay sahibinin azınlık pay sahiplerinin paylarını zorunlu olarak satın almasına imkan tanır. Bu hak, %98 eşiğinin aşılması halinde kullanılabilir.

SPKn Madde 27 — Ortaklıktan Çıkarma Hakkı
"Halka açık ortaklıklarda oy haklarının yüzde doksan sekizine sahip olan ortak, diğer ortakların tamamına ait payları adil bir bedel üzerinden satın alma hakkına sahiptir. Adil bedel, SPK tarafından belirlenen esaslar çerçevesinde hesaplanır."
Squeeze-Out Mekanizması
Eşik: Oy haklarının %98'ine sahip olma

Bedel: SPK esaslarına göre belirlenen adil bedel

Süreç: SPK başvurusu, bedel tespiti, blokaj ve ödeme

Sonuç: Azınlık payları zorla devredilir, ortaklık halka kapanır

8. Satma Hakkı (Sell-Out)

Satma hakkı, squeeze-out hakkının tersi olup, azınlık pay sahiplerinin çoğunluk pay sahibine paylarını satma hakkıdır. Aynı %98 eşiğinde kullanılabilir.

SPKn Madde 27/2 — Satma Hakkı
"Halka açık ortaklıklarda oy haklarının yüzde doksan sekizine sahip ortak bulunması halinde, diğer pay sahipleri sahip oldukları payların tamamı için bu ortağa karşı satma hakkını kullanabilir."
Hak Kullanan Eşik Amaç
Squeeze-Out Çoğunluk pay sahibi %98 oy hakkı Halka kapanma
Sell-Out Azınlık pay sahibi %98 oy hakkı Likidite imkanı

9. Muafiyetler

Belirli hallerde zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğünden muafiyet tanınabilir. Bu muafiyetler, teklif yükümlülüğünü ortadan kaldırmakta veya ertelemektedir.

II-26.1 Tebliği — Muafiyet Halleri
"Aşağıdaki hallerde Kurul tarafından muafiyet verilebilir:

a) Kontrolün miras, boşanma veya benzer nedenlerle elde edilmesi,
b) Kontrolün sermaye artırımı sonucunda elde edilmesi,
c) Kontrolün zorunlu tasfiye veya icra yoluyla elde edilmesi,
d) Ortaklığın mali durumunun iyileştirilmesi amacıyla elde edilmesi."

10. Sonuç

Pay alım teklifi düzeni, şirket kontrolünün el değiştirmesi sürecinde azınlık pay sahiplerinin korunması için temel bir mekanizmadır. Zorunlu teklif kuralı ile kontrol değişikliğinden etkilenen pay sahiplerine adil bir çıkış imkanı sağlanır.

%50 yönetim kontrolü eşiği, birlikte hareket kavramı, adil fiyat ilkesi ve %98 eşiğindeki çıkarma/satma hakları, Türk hukukunda kapsamlı bir koruma sistemi oluşturmaktadır. Bu düzenleme, AB Devralma Direktifi ile uyumlu olup, yatırımcı güveninin korunmasına önemli katkı sağlamaktadır.

Sermaye Piyasası Hukuku Serisi 9 / 15
Kurumsal Yönetim Önemli Nitelikteki İşlemler

Bu çalışma yalnızca bilgilendirme amacıyla hazırlanmış olup hukuki tavsiye niteliği taşımaz. Mevzuat ve içtihatlarda meydana gelebilecek değişiklikler nedeniyle içerik zamanla geçerliliğini yitirebilir. İçeriğin somut olaylara uygulanması veya bu içeriğe dayanılarak alınan kararlar nedeniyle doğabilecek sonuçlardan sorumluluk kabul edilmez.